大地期货研究院

　　观点小结

　　展望：

　　1）供应方面：

　　中期：① 26/27年度油脂预期略微增产320万吨，豆油略增220万吨 ，棕榈油略减130万吨
，整体供给较为平衡且缺乏题材
。②厄尔尼诺已经发生，9月开始有中等以上概率发展成超强厄尔尼诺 ，预计对27年二季度棕榈油产量造成严重影响。

　　2）需求方面：

　　生柴需求：① 美国生柴政策落地后油脂给出了实打实的需求增量
，AGS甚至给到了600万吨的原料需求增量，豆油增量近300万吨 ，菜油增量也近200万吨 。②原油价格回落
，POGO价差利润空间收缩，印尼B50的实施可能会存在问题 ，100-150万吨的需求增量可能无法完全兑现
。

　　3）短期事件：① 原油驱动消退
，美豆油进行品种间与利润的极端价差修复；②原油驱动与美豆油上限效应消失，棕榈油重回弱势基本面。

　　综上：油脂在进入下半年后会变得非常割裂 ，一方面是美国生柴政策给全球油脂带来的实打实的需求增量，高利润和品种价差会持续托底油脂价格；另一方面
，是在原油驱动消失后，非美豆油以外的油脂很难在中期通过自身基本面提供上涨驱动 。因此 ，下半年油脂行情预计会维持焦灼震荡
，美豆油没有反弹提供支撑油脂价格应该是震荡偏弱的，但美豆油会减缓这一节奏
。

　　策略上的建议：① 美豆油月差正套 ，美国生柴需求逻辑；②等待棕榈油四季度下旬开始针对“厄尔尼诺
”的做多机会。

　　全球预期定调：25/26年度油籽
、油脂结构展望

　　从全球油籽和油脂的年度总平衡表看
，26/27年度全球油籽、油脂的期末库存和库销比存在预期分化，油籽累库而油脂小幅去库；由于油籽本身偏多的蛋白供给 ，以及油脂在高价原油背景下的生柴预期增量
，油脂的弹性依旧会比蛋白好很多 。

　　油籽的主要增量依旧还是来自大豆，除了美豆油实打实的需求以外 ，国内豆油在26/27年度在供给端看不到独立驱动；菜籽供给见顶
，对应的国际菜系价格见底，但国内菜油价格尚需要进口榨利调节
。整体看下半年如果能到价格区间底部 ，依旧适合多配菜 、棕。

　　油脂表观库存结构定性

　　原油在今年给予了棕榈油高出对应库存水平下的价格高度，在原油驱动消失后价格会出现对应的回调 。预计三季度全球油脂表观库存大概率会维持高位
，甚至出现进一步的累库，且从历史季节性看库存拐点也是更容易出现在一季度；考虑到美国生柴今年的需求增量 ，因此表观库存的走势可能会与23年类似
，在四季度初期迎来高位拐点，届时乐观情况下全球油脂会开始共振去库 ，对应能在四季度末看到棕榈油的价格底部
，然后切入厄尔尼诺节奏
。

　　行情回顾

　　01
、棕榈油情况

　　棕榈油：原油引发变数，基本面驱动弱化

　　通过上半年的产量数据来看 ，马来26年大幅增产的概率已然偏低
，不过原油下跌生柴利润的缩水也在需求上给予减量。由于Gapki的数据调整的过于离谱，因此印尼的期末库存看起来会变得非常夸张 。不过我们抛开绝对值 ，仅看数值的变化量：如果印尼在下半年无法顺利推行B50
，则26年产区整体依旧会面临累库压力。且考虑到常规情况下，厄尔尼诺不会对当季产量造成影响 ，因此下半年供给端也给不出太多预期，如果B50无法如期进行则下半年棕榈油自身将毫无驱动
。

　　从长期角度看
，棕榈油全球的产量会呈现出多点式增产的格局，中南美洲、非洲地区的产量正在逐年增长 ，且中南美洲的棕榈油出口从去年开始有明显增长
，今年印度的棕榈油进口有不少来自中南美洲。未来，尤其是2-3年以后棕榈油将进入供给增加 ，需求见顶的阶段
，届时豆棕价差将会有结构性的回归 。不过这是长远之后的后话
。

　　油世界，mpob ，Gakpi
，大地期货研究院

　　马来：增产预期减小，但累库预期难以改变

　　马来1-5月的累计产量在738.5万吨 ，仅比去年同期增1.6%
，考虑到6月的产量可能仅就在5月的基础上增5%，那么26年马来上半年的产量就基本和去年持平。考虑到去年3-4季度产量并不低的情况下 ，预计26年将很难在给出增产预期 。对应马来年底的库存预期就能从累库切换成去库
。

　　不过就目前开始到四季度前期依旧是维持累库预期，且整体库存相对偏高。纯供需结构上看给不出有效驱动 。且今年的厄尔尼诺烈度暂时也没能出现产地当季就减产的预期
，因此在下半年的绝大多数时间马来的产地基本面都不会是做多的加分项
。

　　印尼：供给数据问题太大，核心关注需求

　　印尼的数据从去年的6-8月产量数据错位 ，到今年1-2月产量与库存数据的不匹配
，基本说明今年印尼的供给数据也基本失去了参考意义。诡异的是其产量数据与出口数据产生了极高的匹配度，基本可以判断为 ，gapki的统计库存样本无法反映真实库存
，被动调整数据 。

　　因此，印尼在26年基本没什么增产预期 ，只是在库存层面的切换
，印尼今年的产量应该也是和去年持平的，但是实际库存肯定比数据给的要高
。但基于年度数据的推导 ，在生柴需求的加持下
，印尼在年底依旧是可以给到去库预期的。

　　印尼&马来：销区基本面有所缓和，但依旧偏弱

　　产区基差和地区价差结构在进入6月后略有好转 ，两个主产区的基差走势有底部回升的迹象；印尼与马来的cpo价差也在走扩，仁油价差也季节性见底 。结合印尼果串榨利的相对恢复
，印尼短期因为政策问题导致的出口抛压暂时有所缓解。

　　从目前迹象看，印尼的出口管制和生柴同步 、组合进行的迹象 ，但政策本身的施行难度较大
。印尼的生柴与出口政策
，配合季节性是目前基本面偏弱情况下仅有的短期做多逻辑。否则的话，棕榈油的做多还是依据“厄尔尼诺”减产的长周期逻辑 。

　　印尼&马来：原油给B50降温 ，隐性驱动仅剩政策

　　在pogo价差收缩至平水
，棕榈油与原油比价行至高位，原油走势对棕榈油价格走势的联动刚性会逐步强化
。意思是 ，原油价格如果继续下跌
，印尼生柴B50生柴政策能否按之前的预期执行，执行力度
、实际消费量 ，可能都存在打折扣的预期。原油价格如果持续下跌
，棕榈油也会出现比较大的跌幅 。

　　原油价格的下部空间，以及美豆油价格的下部空间 ，目前来看已经不大
。不过就算原油价格止跌，棕榈油依旧面临回调的压力
，毕竟印尼B50的大面积推行需要这一部分利润支持。

　　02、天气

　　厄尔尼诺正在进行，关注后期强度

　　从目前的厄尔尼诺演变预测来看 ，从7月开始其对传统影响区域的天气造成影响 。从noaa新的厄尔尼诺的强度预估来看
，四季度的11-12月会有较大概率演变成超强厄尔尼诺
。

　　如果以强度来衡量干旱烈度的话，从9月开始到明年2月在干旱预期影响范围内作物有 ，棕榈油和澳菜籽
，洪涝问题有南美大豆；澳菜籽关注8-9月开始的干旱，棕榈油关注四季度强干旱对当季产量的影响 ，以及27年6-9月的产量问题。

　　厄尔尼诺对15-16年棕榈油期货价格的影响

　　厄尔尼诺对18-19年棕榈油期货价格的影响

　　厄尔尼诺对23-24年棕榈油期货价格的影响

　　03 、豆
、菜

　　菜籽：国际菜系压力交易接近尾声

　　2026/2027年度全球菜籽的产量预期为8430万吨
，较25/26年的创纪录的8560万吨有所下降；不过欧洲主产区，加拿大主产区的菜籽没有出现明显的减产 ，且今年的厄尔尼诺对加拿大产区的影响较轻
，而主要的减产预期落在澳大利亚 。

　　26/27年度是全球菜籽产量见顶后回落的一年，虽然减产的幅度较为有限 ，但之前全球菜籽在供需双杀交易出来的价格底部是绝对有效的；尤其是国际菜籽价格，虽然平衡表菜籽、菜油的去库幅度不大
，给不到很强的价格驱动，但由于今年美国生柴增加菜油需求 ，以及澳洲可能存在的更大幅度的减产预期
，对国际菜系价格维持易涨难跌的判断
。

　　菜系：单边逻辑看美国，月差逻辑看国内

　　国内菜系的问题在于国际定价的传导。目前 ，澳洲菜籽旧作基本已经售完
，国内买得都是10-11月以后的新作，加菜籽因为近期美豆油价格下跌 ，对中国进口榨利有所恢复
，进而使得国内菜油承压 。因此，中国菜油价格的问题其实取决于美国对加菜油生柴利润高低的问题。

　　从国际视角看 ，欧 、加的菜籽榨利都很好
，尤其是在美豆油需求驱动下，中国是最没有议价价值的地区之一；且由于海关的政策问题 ，俄罗斯非转毛菜的进口量也会有比较明显的下降
。

　　中国国内进口菜籽充裕的压力并不在菜油单边价格之上，而是在基差与月差之上。

　　豆油：需求获结构性支撑

　　豆油最大的问题是国际上的联动不匹配
，美国生柴创造绝对的豆油需求；但地区间豆油需求很难吃到这波政策的实际需求，只能享受价格效应 。实际吃到需求增量的是加菜油和进口UCO ，以及高rins价格下的进口成品
。因此
，就算国际豆油产需双旺，预期期末库存也是持平 ，但是分配到地区上就完全不同。

　　就比如中国豆油
、阿根廷豆油、美豆油的对应定价就完全不同
，中国豆油对应的是国际价格底部，参考出口UCO以及印度对棕榈油的进口替代；阿根廷则是美国食用替代 ，以及国际棕榈油进口替代
，有税收和运费升水；美豆油则是对应国际价格顶部，看生柴利润 ，和对应利润的品种价差 。

　　豆油：原油回调对应的美豆油冷静期

　　美豆油价格近期虽然回落
，但是和国际油脂价格依旧维持巨大价差，美豆油和阿根廷豆油的价差从之前的680美元回落至500美元左右 ，因此美豆油价格的回落对国际油脂价格的压力其实没有实质性的影响，就算以盘面价格换算价差也在200美金以上
，且目前盘面美豆油价格下方没有过多的空间
。

　　不过从情绪上讲，美豆油的政策需求是全世界油脂价格上涨的发动机 ，其熄火自然会导致整体油脂价格阶段走弱；如不出意外
，美豆油会和原油一样在见底后短期会进入一段沉寂期，等待生柴产量提升后带来的实际需求与去库。

　　04 、需求情况

　　印度：未来需求潜力不足

　　印度11-5月表需同比下降6% ，高油价、能源价格
，以及印度国内提倡的减耗倡议，使得今年印度在棕榈油需求旺季出现了明显的哑火；每月基本稳定进口50-60万吨 ，品种间替代明显
，今年需求端的印度题材可能注定不太好交易 。

　　印度本身的库存情况也进一步削弱了其后续的需求潜力，整体库存以及棕榈油港口库存偏高 ，与后面的旺季库存作对比
，本身的潜在补库空间被压缩，且存在豆油的替代
。整体来看 ，印度今年在需求端提供不了类似往年的驱动题材。

　　中国：显性需求乏力，隐性需求抬头

　　中国油脂在需求上停滞不前的问题就是老生常谈了
，整体油脂的常规消费基本没有增量，去掉出口和某些特殊消费可能还有减量 。今年的极端豆棕
、豆菜价差 ，以及中国豆油的对外出口都相对提升了豆油的表观消费
。但去除这一部分之后
，国内本身的豆油消费没有实质增量。棕榈油虽然较去年有所增加，但其中有一些无法统计的非食用需求 ，这部分算是消费的新增亮点 。

　　且就目前情况往后推算至少在四季度前
，三大油脂依旧会维持累库的预期。在传统需求长时间给不出需求增量的情况下，新的需求或者价差支撑也只能靠生物柴油了
。

　　05、生物柴油

　　美豆油：短期超跌反弹与长视角下的美豆油月差策略

　　随着本次原油价格回落 ，我们以战前美国柴油价格和相对符合基本面的rins价格作为参考
，对应的美豆油价格区间在67-70美分，且考虑到最新的45Z模型已经将土地碳排补贴落地 ，因此美豆油在这个区间内会获得较强的价格支撑。

　　至于未来美豆油价格的走势
，以及对国际油脂的影响，其本身将由提升上限变成提供支撑 ，后续大涨需要美豆油的实际去库与供需收紧，配合油脂集体共振 。因此
，相对的现阶段最合适的交易将是美豆油的月间正套
。

　　印尼&马来：棕榈油生柴消费不及预期的可能

　　从公开数据推算，马来在6月实施的B15可以在下半年提供20-25万吨的生柴消费增量 ，量级较低；印尼B50全年能提供300万吨的增量
，预计半年的棕榈油消费增量在150万吨左右。

　　同样的问题，之前的pogo我们可以以生柴消费上限去思考 ，但目前由于pogo利润空间的收缩
，未来印尼在实施B50时可能就需要用下限去思考了 。且印尼最新的政策，给B40的剩余库存留了3个月的消费缓冲期 ，等于是给B50延期了3个月
，如果到10月pogo还是无法提供利润的话预计生柴的实际需求增量会不及预期
。

　　徐超

　　从业资格证号：F03113143

　　投资咨询证号：Z0021824

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